Küresel borç krizi kapıda!

Dünya Bankası Başkanı Malpass, Kovid salgınından önce rekor seviyelerde olan, hem iç hem de dış borç yüklerinin gelişmekte olan ekonomilerdeki yıkıcı daralma nedeniyle çok daha ağır hale geldiğini ifade etmişti. Malpass, Dünya Bankası’nın “dördüncü borç dalgası” olarak adlandırdığı durumun üstesinden gelmek için kapsamlı bir dizi politika müdahalesine ihtiyaç olduğunu dile getiriyor. Yakın geçmişteki benzer borç dalgaları, 1980’lerdeki Latin Amerika borç krizi ve 1990’lardaki Asya mali krizi ve 2007-2009 yıllarındaki Avrupa borç krizleriyle sonuçlanmıştı.

Pandemi sonrası gelişmeler

Salgının başlangıcından bu yana, hükümetler, geniş tabanlı kapanmalar ve sosyal mesafe önlemleriyle ilişkili ekonomik faaliyetteki keskin düşüşleri telafi etmek için genişletici para ve maliye politikalarına ağırlık verdiler. Uluslararası Para Fonu (IMF) ve Dünya Bankası gibi çok işlevli uluslararası finansal kurumlar tarafından verilen kredilerdeki artış, gelişmekte olan ekonomilerin acil sağlık durumlarına yönelik müdahaleleri finanse etmeye yardımcı olmasına rağmen, daha zengin ülkeler krize cevap verme becerilerinde belirgin bir avantaja sahip oldu.

IMF’nin 2020 Aralık ayında yayınlanan politika notlarında da dikkat çekildiği üzere, 2007-2009 krizinden farklı olarak, dünyanın birçok ekonomisinde bankalar makroekonomik teşvikleri çeşitli geçici kredi operasyonlarıyla desteklediler. Bu önlemler, istihdam kaybı ve gelirde düşüş yaşayan hane halklarının yanı sıra, kitlesel kapanma ve normal faaliyetteki genel aksaklıklardan kaynaklı etkileri azaltmaya çalışan işletmeler için bir miktar nefes alma fırsatı sağladı. Ancak önümüzdeki dönemde pandeminin yarattığı etkiler hızlı şekilde ortadan kalksa dahi hem özel sektör finansal kuruluşlarını hem de hükümetleri bekleyen yüksek borç stoklarının mevcut kaynaklarla ne oranda karşılanabileceği belirsizliğini koruyor.

Sorunlu krediler tırmanışta

Dünyanın dört bir yanındaki finans kurumlarının, önümüzdeki süreçte sorunlu kredilerde belirgin bir artışla karşılaşmaya devam edeceğine ilişkin görüşler ağırlık kazanıyor. Salgının ekonomik olarak ilk etapta zayıflattığı kitleler arasında, düşük gelirli hane halkları ve kendilerini iflasa karşı koruyabilecek daha az varlığa ve yedek akçeye sahip küçük firmaların yer aldığı görülmektedir. Birçok gelişmekte olan ülkede KOBİ işletmelerinin ekonomi içindeki payının ortalama yüzde 80’ler seviyesinde olduğu ve bu işletmelerin yüksek borçluluk oranları dikkate alındığında, ekonomilerin karşılaşabileceği muhtemel bir borç krizinin küresel ölçekte ne derece ciddi etkiler doğurabileceği daha iyi anlaşılabilir.

Tüm bölgelerdeki finans kurumları, mevcut krediler için ödemesiz dönemler tanımlamış ve birçoğu, devam eden kredileri daha düşük faiz oranları ve genel olarak daha iyi koşullar altında yeniden yapılandırma yoluna gitmiştir. Bu noktada temel varsayım, salgın ile bağlantılı bu kriz döneminin geçici olduğu ve gerek firmaların gerekse hane halklarının mali güçlüklerinin krizin ilk dalgası atlatıldıktan sonra hafifleyeceği yönündeydi. Ancak salgın sürecinin öngörülenin çok ötesinde uzaması neticesinde, bu önlemler, birçok ülkede 2021’in başlangıcında olduğumuz şu günlerde halen devam ettiği gibi ne zaman sona ereceği de bilinmiyor.

Bu dönemde birçok ülke, finansal sistemde yaygınlık kazanan geçici ertelemenin yanı sıra, kötü krediler olarak tabir edilen ve sorunlu kredilerin sınıflandırılmasına ilişkin bankacılık düzenlemelerini gevşetti. Bu değişikliklerin neticesi ise takipteki alacakların ve kötü kredi oranlarının aslında mevcut piyasa raporlarında ifade edilen oranlardan çok daha yüksek olabileceğine yönelik kaygıların artması oldu. İşin kötü tarafı pek çok ülke için bu kaygı belirgin şekilde gerçekçi temellere dayanıyor. Çoğu durumda, finansal kurumlar salgın döneminde bilançolarında oluşan açıkla başa çıkmak için yeterince hazırlıklı olmayabilir. Ayrıca daha az düzenleme ve denetlemeye tabi olan banka dışı finans sektörünün, muhtemel bir borç krizinde risklere karşı daha savunmasız durumda olacağı da unutulmamalıdır. Böylelikle asimetrik bilgi yaklaşımı çerçevesinde ortaya çıkabilecek ahlaki tehlike ve ters seçim riskleri de geçmişte yaşanılan birçok büyük finansal çalkalanmada olduğu gibi önümüzdeki dönemde ortaya çıkması muhtemel bir borç krizinde de temel dinamikler arasında yer almaya adaydır.

Finansal sektör bilançoları alarm veriyor

Salgın öncesinde firmaların kullandığı yüksek kaldıraç oranları, finans sektörünün bilanço dengesizlikleri üzerinde etkili olan bir diğer unsurdur. Dünyanın en büyük iki ekonomisi olan Amerika Birleşik Devletleri ve Çin’deki şirketlerin çok yüksek borç oranlarına sahip olmasının yanı sıra çok sayıda yüksek riske sahip alacakları olduğu biliniyor. Avrupa Merkez Bankası, Euro bölgesindeki sorunlu kredilerin artan payına ilişkin endişelerini defalarca dile getirirken, IMF birçok gelişmekte olan piyasada dolar cinsinden şirket borçlarındaki belirgin artış konusunda sık sık uyarıda bulunuyor. Krizden en çok etkilenen sektörler arasında yer alan ticari gayrimenkul, konaklama ve küresel seyahat endüstrisinin artan iflas haberleri ve şimdiden bazı finansal kurumlara batık krediler açısından risk oluşturmaya başlaması, dünyanın birçok ülkesinde borç krizinin yaygınlaşmaya başlayacağına yönelik endişeleri artıran diğer bir etken.

Finansal kurumların bilançolarda ortaya çıkan hasarın onarılması uzun bir süreç gerektirmektedir. Ekonomilerde aşırı borçlanma dönemlerini takip eden dönemler, borç verme uygulamalarında daha temkinli hale gelecek olan finansal kurumlar sebebiyle bazen yıllarca sürebilecek ve genellikle kredilerin zorlaştırıldığı ve kaldıraçların azaltıldığı bir finansal konjonktüre dönüşmektedir. Bazı durumlarda, kurtarma planları, kriz öncesi özel sektör borcunun kamu sektörü borçlarına dönüşmesine ve oluşan bu mali krizlerin de devlet-borç krizlerine dönüşmesine yol açabilmektedir. Bunun en yakın geçmişteki örneği Yunanistan’da 2009 yılında ortaya çıkan, yüksek cari açık kaynaklı devlet-borç krizidir.

Kamu kesimininin borç seviyesi yükseliyor

Özel sektördeki bu gelişmelerine ek olarak, ülke kredi notlarındaki ortalama düşüş seviyesi 2020 yılında rekor seviyelere ulaştı. Kredi notlarındaki düşüşler bazı gelişmiş ekonomileri de hedef alıyor olsa da kredi notları yatırım yapılamaz (çöp) veya buna yakın seviyede olan bazı gelişmekte olan ekonomilerde, bankalar açısından ciddi sonuçlar ortaya çıkabilir. Daha ileri durumlarda, devletler temerrüde düşmek, borç yapılandırma vakalarında ise bu ülkelerin bankaları, portföylerinde bulunan devlet tahvilleri üzerinden zarar görme riskini taşıyorlar.

Gelişmiş ekonomiler de borç stokları ve para politikası alanındaki kısıtlılıklar açısından önemli bir darboğaz ile karşı karşıya. Örneğin Amerika Birleşik Devletleri’nde seçim ve sonrasında oluşan yıkıcı politik iklim ve dolayısıyla kendisini göstermeye başlayan siyasi kısıtlamalar, önümüzdeki dönemin mali ve parasal teşviklerinin 2020’nin başlarında ulaşılan ölçeğe ulaşamayacağının sinyallerini veriyor. Pek çok gelişmekte olan ülke de para politikası sınırlarına hali hazırda ulaşmış durumda veya yaklaşıyor. Bu nedenle, küresel ölçekte sayısız firma ve hane halkının likidite sorunundan ziyade bir iflasla karşı karşıya olup olmadığı sorusunu cevapları, 2021 yılının ilerleyen aylarında alınmaya başlanacaktır.

Salgınla mücadele, mali gelirlerinin azaldığı, sağlık ve sosyal sistem harcamalarının ise çok yüksek oranlarda arttığı dikkate alındığında, hükümetlerin borç yapısını dengede tutmak için önümüzdeki dönemlere önemli mali çabalar sergilemesi gerektiği görülmektedir. Çoğu gelişmiş ülkedeki hükümetler, salgın süreci boyunca kamu harcamalarında ve dolayısıyla kamu borç seviyelerinde ortaya çıkacak bir artışı, salgın sırasında üretim kapasitesinin yaygın olarak durdurulmasına tercih eden politikalar izlemek durumunda kaldı. Sonuç olarak, kamu borç seviyeleri tüm dünyada keskin bir şekilde artışa geçmiştir.

Gelişmiş ekonomiler de kemer sıkmak zorunda kalacak

Kredi derecelendirme puanı üst düzeyde olan birçok gelişmiş ülke açısından, yüksek seviyelerde kamu borcunun oluşturacağı maliyetler kısa vadede endişe doğurucu nitelik taşımamaktadır. Ancak, önümüzdeki yıllarda ödenmesi gereken yüksek borç stokları ve mali açıklar, çoğu gelişmiş ülke açısından harcama kesintilerini gündeme getirecektir. Bu noktada karşılaşılabilecek senaryolar arasında ilk sırada kemer sıkma politikaları yer almaktadır. Bu seçenek makro ölçekte en rasyonel bir borç dengeleme stratejileri arasında yer almaktadır. Ancak mevzubahis gelişmiş ekonomiler dahi olsa, kamu maliyesi alanındaki rasyonel davranışların karşısında her zaman politik çıkar grupları ve iktidar ortağı güç gruplarının yer alması kaçınılmazdır. Kemer sıkma politikaları politik sermayeyi tüketir ve böyle bir planı sürdürmek için teknokrat kesimin çabaları yeterli kalmayabilir. Özellikle de kemer sıkma gereksiniminin gelişmiş ekonomiler de dâhil birçok ülke için çok yakın gelecekte tüm gerçekliğiyle ortaya çıkabileceği düşünüldüğünde, bu alandaki soru işaretleri daha da vurgulu hale gelmektedir. Bu bakış açısıyla, hükümetlerin de borç stoklarını anlamlı bir şekilde azaltabilecek türden tasarruflar yapmaları yakın gelecekte pek olasılık kazanmamaktadır.

Muhtemel kemer sıkma politikalarının gerçekliğe dönüşmesinin politik zorluklarından bir diğeri de uzayan salgın sürecinin sosyal etkileri ile ilişkilidir. Yukarıda ifade edildiği üzere salgından ekonomik anlamda oldukça olumsuz etkilenen ve yüksek oranda iş ve gelir kaybı yaşayan düşük gelir grubu ve KOBİ türü işletmelere bağlı ticari kesimin bir sonraki aşamada en son karşılaşmayı isteyeceği gelişme, makroekonomik kemer sıkma paketleri olacaktır. Önümüzdeki dönem, hali hazırda toplumsal huzursuzlukların farklı politik gerekçelerle, şimdiye kadar görülmemiş düzeyde baş göstermeye başladığı ABD, Fransa ve İngiltere gibi gelişmiş ülkeler açısından da sosyal ve politik etkilerin mali disiplinin önüne geçebileceği bir süreci işaret etmekte. Pek çok ekonomide, kamu sektörü 2007-2009 mali krizine kıyasla zaten çok daha küçülmüş durumda olduğu için, bu alanlarda yapılabilecek ilave kemer sıkma girişimleri için olukça kısıtlı bir alan kalmıştır. Örneğin, salgın süreci sağlık sistemlerinde geçmiş dönemlerde alınan kemer sıkma önlemlerinin oluşturduğu tahribatı gün ışığına çıkardığından, kamuoyunun bu ve benzeri politikaların oluşturduğu dışsallıkları pratik yaşam koşullarında acı şekilde deneyimlemesine imkân tanımıştır. Dolayısıyla önümüzdeki dönemlerde hükümetler, kemer sıkma politikalarında daha ciddi kamuoyu baskısı ile karşılaşmaya hazır olmalıdır.

Yine tüm bu etkiler bir arada düşünüldüğünde, hükümetler, harcamaları önemli ölçüde azaltmak yerine, muhtemelen bilançolarının diğer tarafına odaklanarak mali geliri artırmayı düşünebilecektir. Gelişmiş ekonomiler arasında son 40 yıldaki eğilim, sermayenin kendilerine çekilmesi için mümkün olan en düşük kurumlar ve gelir vergisi oranlarının uygulanması yönünde olmuştur. Demografik saatin gelişmiş ülkeler aleyhine işlemesinin hali hazırda hükümetleri bu şartları değiştirmeye zorlayacağı bilinen bir gerçekti. Koronavirüs krizi, gelişmiş ülkelerin vergi sistemini değiştirme yönündeki girişimlerini, daha erken döneme almak zorunda kalacakları anlamına gelebilir. Bununla birlikte, hükümetler yeterince hızlı bir şekilde vergileri artırsa dahi bu tür önlemlerin mevcut yapıyı dengelemek için yeterli olup olmayacağı henüz belirsizliğini korumaktadır. Bu durum aynı zamanda negatif bir etki doğurarak yatırımcıların iştahını azalabilir ya da daha cazip koşullarda yatırım seçenekleri arayışını hızlandırabilir ve sermaye kaçışları sorunu baş gösterebilir.

AB yeni bir borç krizi ile karşı karşıya

Çoğu gelişmiş ülkenin, özellikle kendi para birimleriyle borçlanabilen ve derin yerel sermaye piyasalarına sahip olanların, yakın gelecekte ciddi bir devlet borç sorunuyla karşılaşmayacaklarına dair görüşler yaygınlık kazanmış durumda. Ancak, Avrupa Birliği sınırları içinde yer alan tüm ekonomiler, yukarıda ifade edilen koşulları bir arada taşımıyor ve orta vadede muhtemel bir borç krizinin aktörleri olmaya sinyalleri veriyor. Bu durum, özellikle 2007-2009 krizinde mali zayıflıkları gün yüzüne çıkan İtalya, İspanya gibi aynı zamanda salgından en kötü etkilenen Avrupa Birliği ülkelerinin, yapısal olarak zayıf mali pozisyonlara sahip olması gerçeğiyle örtüşüyor.

Güney Avrupa ülkeleri, yüksek düzeydeki kamu borcu, yaşlanan nüfus ve kalıcı mali açıklarla birlikte yıllardır süren kemer sıkma politikalarından hâlâ kurtulmuş durumda değil. Avrupa Merkez Bankası, borç krizinin ilk emarelerini kontrol altına almak için hızlı hareket edecek olsa da bu ülkelerden herhangi birinde yaşanacak yeni bir borç krizi, finansal piyasalarda büyük çalkantı yaratacaktır. Bununla eş ölçekte, kriz tüm dünyaya daha hızlı bir şekilde yayılacaktır.

Yoksul ülkeler küresel borç krizinden derinden etkilenecek

Borçlulukları son on yılda keskin bir şekilde artan yoksul ülkeler, küresel bir borç krizinin baş göstermesi durumunda en çok etkilenen ülkeler arasında olacaktır. Salgının ekonomik etkisini hafifletme çabası içinde, dünyanın en zengin ülkeleriyle birlikte çok taraflı finans kuruluşları, düşük gelirli ve gelişmekte olan piyasa ekonomileri üzerindeki mali yükü hafifletmeye yardımcı olmak için önemli mali destekler sundular. IMF, Dünya Bankası ve diğer çok taraflı kalkınma bankaları, yoksul ülkelere yapılan acil durum finansman desteğini artırdı, kısa vadeli borç yükünün hafifletilmesi için G20 ülkeleri borç geri ödemelerini askıya alarak önemli bir mali destek sundu. Bu çabalar, dünyanın yoksul ülkelerine, kısa vadeli rahatlama sunmanın yanı sıra, sağlık harcamalarını artırmaları ve ekonomik teşvik ve yardım programlarını uygulamaları için gereken kaynakları tahsis imkânı sağlamış oldu.

Ancak yine unutmamak gerekir ki, henüz bu ülkelerin mevcut mali borçları sadece ertelenme sürecinde olduğu gibi, çok taraflı kalkınma bankaları ve G2O’ler tarafından sağlanan yardımlar da finansal borç niteliği taşıyor. Bu nedenle birçok ülke, virüs kaynaklı ekonomik krizden eskisinden çok daha fazla borçlu ve finansal açıdan zayıflamış olarak çıkacaktır. Daha kapsamlı borç ödeme planları sunulmadığı sürece, yoksul ülkelerin dış borcu geri ödeme kapasiteleriyle ilgili endişeleri devam edecektir. Yoksul ülkelerin borç düzeylerinin düşük olması ve mevcut küresel koşullar her ne kadar yakın gelecekteki bir temerrüt riskini ortadan kaldırsa da orta vadede yoksul ülkeler de yüksek temerrüt riski açısından ön plana çıkma potansiyeli taşımaktadır.

Çin net alacaklı konumunda

Küresel borç dengelerinde net alacaklı konumda olan Çin, düşük gelirli ülkelere ve genel olarak gelişmekte olan pazarlara en fazla borç veren ülke durumunda. Pek çok gelişmekte olan piyasa, genellikle ticari projelerle bağlantılı olarak, piyasa oranlarında teminat altına alınmış kredi düzenlemeleri yoluyla Çin’e yüksek bir finansal bağlılık geliştirmiştir. 2019 yılı itibariyle gelişmekte olan ülkelerin, Çin’e olan borçları yaklaşık 380 milyar ABD Doları iken, 22 büyük kreditör ülkenin oluşturduğu Paris Kulübü üyelerine olan borç miktarı 246 milyar ABD dolarıdır.

Çin’in özellikle Afrika ülkelerine sağladığı finansman ayrıcalıkları ve bölgede hedeflediği stratejik yayılma politikası ile ilişkili olarak, kıta ülkelerinden alacaklı olduğu tutar son yıllarda önemli ölçüde arttı. Çin’in yoksul ülkelere verdiği kredileri yeniden müzakere edip etmeyeceği henüz belirsizliğini koruyor. Çin, yoksul ülkelere sağlamış olduğu borcun bir kısmını silmeyi gerekli şartlar oluşursa kabul edebilir. Ancak, eğer borç yeniden yapılandırılmazsa veya geri ödenmezse 2018’de Sri Lanka’daki bir limanda yaptığı gibi, borçlu ülkelerin bazı varlıklara el koyma yolunu seçebilir. Orta vadede borç krizi riski, yoksul ülkelerin Çin’e bağımlılığını artıracaktır.