İşin garip yanı, İslam hukukunun faiz yasağına ve getirilerin dayanak varlık kazançlarından ayrıştırıldığı borç finansmanına yönelik karşıtlığına dayanan İslami finans, olması gereken çözüm olamadığı gibi, bir de sorunun bir parçası haline geldi. İslami bankaların borca dayalı sözleşmeler üzerinden finansmana büyük ölçüde bel bağlaması, geleneksel bankalarla aynı çıktılara sahip oldukları anlamına geliyor. Söz gelimi, Malezya'da emtia murabahası, icare ve geciktirilmiş ödemeli satışlar gibi borç sözleşmeleri, İslami bankaların sağladığı finansmanın yüzde 80'inden fazlasını oluşturmaktadır. İslami finansı geleneksel finanstan gerçek anlamda ayrıştıran iki risk paylaşım sözleşmesi olan mudârebe (girişim sermayesinde olduğu gibi kâr/zarar paylaşımı) ve müşâreke (ortaklığa dayalı finansman) neredeyse hiç kullanılmamaktadır. Bu risk paylaşım sözleşmelerinin özsermayeye benzer özellikleri borca alternatif olabileceğinden ve dünyaya borçla ilgili sorunlarından bir çıkış yolu sağlayabileceğinden, kullanılmamaları talihsiz bir durumdur. Bu sözleşmeler günümüzün ihtiyaçlarına göre güncellenirse, küresel borç bağımlılığının panzehri olabilir.

Geleneksel borç ve özsermaye ışığında bakıldığında mudârebe sözleşmesi her ikisinin de özelliklerini içinde barındıran hibrit bir araçtır. Özsermaye gibi sabit yükümlülükler gerektirmezken, aynı zamanda borç gibi vadelidir. İkisi birlikte ele alındığında mudârebe, özsermayenin esnek risk paylaşım özelliklerine sahip olsa da, borcun kaldıraç etkisi oluşturma özelliğine sahip değildir; bu da onu, ihtiyaç duyulan büyümenin daha fazla borçlanmadan nasıl finanse edileceğine dair günümüzün küresel açmazının çözümü için uygun olduğunu göstermektedir. Ne yazık ki, mudârebe hikâyesi iyi bir şekilde anlatılmadığı gibi, borca alternatif bir finansman türü olarak da uygun şekilde konumlandırılmadı. En azından, firmaların içine sıkıştıkları borç-özsermaye dengesinin mudârebe ile önemsiz hale geldiğini görmesini sağlayacak şekilde sunulmadı. Öte yandan devlet planlamacıları da mudârebe bazlı sukuk ile altyapıyı kaldıraçsız finanse etmenin mümkün olduğunu bilmiyor olabilirler.

Borç, özsermaye ve mudârebe

İşletmeler için borç her ne kadar daha riskli olsa da, başlangıçta daha ucuz olduğu için ve faiz üzerindeki vergi korumasıyla daha da ucuz hale geldiği için özsermayeden daha caziptir. Ancak borç, maliyetinin ötesinde özsermaye ihracının yol açacağı kazanç azalmasını ve mülkiyet zayıflamasını önler. Tüm varlıklarda görülen ve sürekli olan bu zayıflama muhtemelen özsermaye ihracının en sancılı kısmıdır. Mudârebe’de bir finansör, üzerinde anlaşmaya varılan bir kâr paylaşım oranına dayalı olarak bir mudârib’e (girişimci) finansman sağlar. Sözgelimi, 80/20’lik kâr paylaşım oranında mudârib kazanılan kârın yüzde 80'ini elinde tutarken, yüzde 20'si fon sağlayıcıya gider. Temettülerde olduğu gibi, kâr yoksa ödeme yapmaz.

Firmalar yatırımlarını borç yerine mudârebe ile finanse ettiğinde birtakım faydalar ortaya çıkar. En önemlisi sabit gider olmadığından finansal kaldıraçta bir artış olmaz. Sonuç olarak, tıpkı özsermaye ihracında olduğu gibi, sermaye yapısındaki borcun oranı artık daha düşük olduğu için firmaların genel riskliliği aslında daha azdır. Kâr paylaşımı zorunluluğu kazançlarda zayıflamaya neden olsa da, bu zayıflama özsermayeden farklı olarak mudârebe ile finanse edilen varlığa ve sözleşmenin vadesine özeldir. Dolayısıyla, yeni özsermaye ihracına kıyasla, zayıflatma etkisi varlığa özgü ve geçicidir. Ayrıca mevcut özsermaye sahipleri, hâlihazırda sahip oldukları tüm varlıklara sahip olmaya devam ettiği gibi, yeni finanse edilen projeden tahakkuk eden kârdan daha büyük bir pay alır. Bu şekilde bakıldığında mudârebe finansmanı borç-özsermaye dengesini etkili bir şekilde değiştirmektedir. Firmalara borca karşı daha güvenli bir alternatif; özsermayeye ise çok daha az sancılı bir alternatif sağlar. Maliyet açısından bakıldığında, risk paylaşımlı olması ve sabit faizin kesinliğinden uzak olması nedeniyle mudârebe borçtan daha maliyetli olsa da, özsermayeden çok daha ucuzdur. Daha ucuz olmasının nedeni, varlığa ve sözleşmenin vadesine özel oluşunun mudârebe finansörünü firmanın diğer yükümlülüklerinden herhangi birine maruz kalmaktan koruması ve fonlanan dayanak varlığın nakit akışları üzerinde hak iddia edebilmesidir.

Her finans öğrencisinin bildiği gibi, sermaye yapısı teorisi, borçtaki her bir dolarlık artışın firmanın riskini artırdığını öne sürmektedir. Dolayısıyla mudârebenin borca göre daha yüksek olan maliyeti, borç finansmanının getirdiği muhtemel sıkıntıların önlenmesi için sigorta primi olarak düşünülmelidir. Mudârebe klasik haliyle büyük ölçüde güvene dayalı olsa da, nihayetinde kutsal metinler olmayan İslami finans sözleşmeleri değiştirilebilir niteliktedir. Nitekim Ortaçağ Avrupa'sında Venedikli tüccarlar mudârebe fikrini almış, ufak değişiklikler yaparak ona Commenda adını vermişlerdi. Görünen o ki, Commenda, Venedik rönesansını başarılı bir şekilde finanse etmiş ve çok daha sonraları, günümüzün özel sermaye ve risk sermayesi finansmanı olarak yeniden ortaya çıkmıştır. Artık risk sermayesi finansmanının dünyaya sunduğu olağanüstü etkiyi bildiğimize göre, haklı olarak akla şu soru geliyor: Mudârebe İslami bankacılık sektöründe neden daha fazla ilgi görmedi? Nedeni hem talep hem de arz tarafında düzenlemede birtakım önyargıların bulunmasıdır.

Arz tarafında, mudârebe tipi finansman sunan İslami bir banka, İslami Finansal Hizmetler Kurulu (IFSB) standartlarına göre risk ağırlıklı sermayenin yüzde 250-400'ü aralığında çok daha yüksek sermaye bedeli (CAR) ile cezalandırılıyor. Bunun nedeni, açıkça öyle olmasa da, mudârebenin saf özsermaye olarak sınıflandırılmasıdır. IFSB, tamamen borca dayalı bankacılık paradigması anlamına gelen Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) standartlarını taklit ediyor. Bu tür bir sermaye gereksinimi, mudârebe finansmanının maliyetini borç finansmanına göre fahiş hale getirmektedir.

Talep tarafında da düzenlemede birtakım önyargılar bulunuyor. Faiz gideri vergiden düşülebilir olduğundan, finansman arayışında olan işletmeler borç konusunda daha iyi durumdalar. Pek çok ülkede devam etmekte olan tartışmaların gösterdiği gibi, vergiyle ilgili bu önyargının hiçbir ekonomik gerekçesi yoktur. Doğrusu, borç ve kaldıraç oluşumunu ve makroekonomik kırılganlığı tetiklediği için temel ekonomiye zarar verir. Politika yapıcılar, borcun bir dışsallık yarattığını ve mali sıkıntı ve potansiyel kriz yoluyla topluma bir maliyet yüklediğini anlamalıdır. İşte bu nedenle Belçika ve İtalya gibi ülkeler, özsermaye finansmanına yönelik muafiyetler yoluyla borçlara ilişkin vergi önyargısını ortadan kaldırmaya başladılar. Fiktif faiz indirimi olarak bilinen düzenleme kapsamında, şirketler sermaye yapılarının özsermaye kısmından vergi muafiyeti elde edebilmektedir.

Risk paylaşım sözleşmeleri açısından eşit şartlar oluşturulması için ne yapılması gerektiği açıktır. Öncelikle IFSB standartlarının yeniden düzenlenmesi gerekiyor. İslam hukukunun gayeleri ile uluslararası bankacılık standartlarına uyum sağlama ihtiyacını dengelemek kolay olmasa da, gözde büyütülecek ve üstesinden gelinemeyecek kadar zor bir mesele değil. İkincisi, Belçika örneğine bakılırsa, mudârebe gibi risk paylaşım sözleşmelerine vergi muafiyeti tanınmaması için hiçbir neden yoktur. Bu tür risk paylaşım sözleşmelerinin kullanımının yaygınlaşması hâlihazırda sübvanse edilen borcu basitçe ortadan kaldıracağından, böyle bir vergi muafiyetinin sağlanması hükümetlere hiçbir ek maliyet getirmeyecektir.

Eşit şartlar sağlanıp şirketler ve kamu kurumları borç yerine risk paylaşım finansmanını tercih ettikçe, ülke çeşitli faydalar elde eder. İlk olarak, şirketlerin tahvil ve özsermaye sahipleri için, daha yüksek risk yoluyla servetlerine el koyan yeni borcun aksine, tam tersi söz konusu olur. Tıpkı ilave özsermaye ihracındaki gibi firmanın riskleri azalır. İkincisi, borçlar yenilendikçe, ekonomi üzerinde genel bir kaldıraç azaltma etkisi olacaktır. Makroekonomik kırılganlık azalır. Üçüncüsü, borç azaldıkça, faiz oranları yoluyla küçük ölçekli şokların yayılmasından kaynaklı kriz olasılığı da azalır ve ekonomi küresel şoklara karşı daha az duyarlı hale gelir. Dördüncüsü, daha az borcu olan bir ekonomi merkez bankasına çok daha fazla politika esnekliği sağlar. Son olarak, bu risk paylaşım sözleşmeleri dünyaya mevcut borç bağımlılığından bir çıkış yolu sağlamanın yanı sıra, İslami bankacılık ve finans sektörünü canlandıracak ve bir sonraki büyüme aşamasına taşıyacak katalizörler olabilir. İhtiyaç duyulan şey, eşit şartlar sağlayacak düzenleyici reformun gerçekleşmesidir.